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자산가치가 다른 상품가격에 의해 결정되는 상품을 파생상품이라고 하는데 리먼브라더스, 멜릴린치, 베어스턴스를 삼킨 파생상품은 주택담보부증권(MBS : Mortgage Backed Security), 자산담보부증권(CDO : Collateralized Debt Obligation), 신용부도스와프(CDS : Credit Default Swap)였다.

주택담보부증권(MBS)는 은행 및 모기지대출회사가 대출금을 회수하기 이전에 기존 주택담보대출을 담보로 발행하는 유동화 채권이며 이를 통해 은행은 대출원금이 회수되기 이전에라도 채권 매각대금을 이용한 신규대출이 가능해진다고 한다.

이런 자산 유동화 과정에 리먼 브라더스를 비롯한 투자은행들이 개입하여 대출기관이 파는 MBS를 파는데 그치지 않고 이를 인수해 유동화증권을 기초로 파생상품인 자산담보부증권(CDO)를 제작 판매하고 다시 2,3차 CDO를 발행하기도 했다고 한다.

이러한 CDO는 모기지채권 뿐만 아니라 부도 위험이 있는 여러 종류의 채권을 하나의 풀(pool)로 구성하고 이를 기초 자산으로 해서 위험도가 다른 채권을 발행하는 기법으로 위험순위에 따라 트랑슈(Tranche)가 나뉘는데 위험도가 높은 채권 그룹은 후순위 트랑슈로, 위험도가 낮은 것은 상위 트랑슈로 구분된다고 한다.

상위 트랑슈는 바젤 II 등으로 높은 신용등급의 채권이 필요한 은행이, 후순위 트랑슈는 발행자나 헤지펀드 등이 인수한다고 한다. 한편 후순위 트랑슈에 해당되는 채권을 매입 기관은 위험 포지션 헤지를 위해 신용보장거래라는 신용부도스와프(CDS) 계약을 맺게 된다고 하는데 CDS에 대해서는 http://infomercial.tistory.com/239 글을 참조하시길 바랍니다.

[참고] 1. 신BIS를 나타내는 바젤II에 대해서는 http://infomercial.tistory.com/86 글을 참고하시고

      2. 트랑슈(Tranche)는 프랑스 말로 slice, portion의 의미를 나타내는 것으로 여기서는
“분할발행분”을 의미하는 것으로 특정 채권의 일부분으로 발행된 채권의 한 종류를 뜻한다. 예를 들면 채권의 원본과 이표가 분리되어 원래는 할인채가 아닌 채권을 할인채로 거래할 수 있도록 함으로써 기관투자자에게 세금감면혜택을 주는 투자대상을 제공하는 것 등이다. 일종의 분리형 증권이라고 한다.

이 상품은 가입대상을 국내 중소기업체로 주요고객으로 하여 대출과 연계해 가입하면 장ㆍ단기 금리 수준이 유지될 경우 대출이자를 연 1.5~2.0%가량 줄이는 효과가 있는데, 금리가 역전될 경우 연 5~7% 추가 이자 부담을 지도록 설계돼 있다고 한다.

부연하자면, CMS 연계대출은 금리옵션 개념이 접목된 일종의 구조화 스와프 상품이다. 장외 파생금융 상품이어서 정확한 거래 규모와 내용을 파악하기가 쉽지 않다고 한다. 유로 CMS 10년물과 2년물, 혹은 30년물과 2년물을 연계해 장기금리가 단기금리보다 높거나 같으면 연 6.5%의 이자를 은행이 가입 고객에게 지급한다. 만약 단기금리가 장기금리보다 높아지는 역전현상이 벌어지면 은행은 이자를 전혀 지급하지 않는다. 반면 가입 고객은 어떤 경우든 연 5%의 확정금리를 은행에 지급하는 형태다.

기업은 이러한 금리옵션에 가입하면서 이와 연계한 대출을 받는다. 그러면 장ㆍ단기 금리차가 유지되는 한 연 1.5%의 이자 혜택을 보는 셈이다. 하지만 장ㆍ단기 금리가 역전되면 연 5%의 금리를 추가 부담해야 한다고 한다.

이러한 특징을 가진 금리파생상품을 신한 우리 하나은행 등은 CMS와 연계한 대출상품을 작년 초부터 집중적으로 팔았는데 최근 살인적인 고유가와 원자재난으로 인플레이션 염려가 전 세계적으로 커진 데다 서브프라임 모기지 여파가 장기화되면서 단기금리가 큰 폭으로 치솟아서 장ㆍ단기 금리 역전 현상이 발생했다고 한다.

장ㆍ단기 금리 역전 현상에 따라 가입 고객의 대부분인 중소기업이 예상치 못한 금리 부담을 입게 되어 제 2의 KIKO 사태로 사태가 발생하지 않을까 우려의 목소리가 높다고 한다.

출처 : 매일경제 2008년 6월 23일 기사 중에서

[참고] 이자율스와프(IRS)
고정금리로 자금을 빌려 다른 사람에게 변동금리로 다시 빌려주거나 반대로 변동금리로 자금을 빌려 다른 사람에게 고정금리로 빌려주는 거래.
이자율스와프는 자신의 금리조건이 손해쪽으로 변할 가능성에 대비하는 방법이며 주로 위험을 분산시키기 위해 사용. 이 거래에서 현금은 이동하지 않으며 3개월 또는 6개월 후 고정금리와 변동금리의 차액을 따져 쌍방이 금리차액을 결제하게 된다.

KIKO(Knock-In, Knock-Out)

KIKO는 기업과 은행이  환율 상하한선을 정해놓고 환율이 계약 기간에 하단 밑으로 내려가지 않는 한 상단에 해당되는 환율로 달러화를 팔 수 있도록 함으로써 환위험을 덜어주는 상품이다. 수수료도 선물환에 비해 저렴하기 때문에 인기리에 판매됐다.

지난해 A업체는 환위험을 피하기 위해서 키코(KIKO)라는 환헤지 상품에 가입했다. 하지만 환율이 계약 당시 설정한 상단을 넘는 순간 키코 계약서는 칼이 되어 돌아왔다.
계약서를 자세히 들여다보니 환율이 계약기간(보통 1년) 내에 상단을 초과할 때마다 계약금액 두 배에 해당하는 달러를 팔도록 돼 있는 게 아닌가.

지난해 환율이 900선까지 하락하자 환혜지를 위한 수출기업의 선물환 매도가 기승을 부렸다. 하지만 상황이 바뀌어 최근 환율이 급등하면서 수출기업 환차손이 2조 5000억원대로 추정된다고 금융감독원은 발표했다.
지난해 경상수지 흑자액 대비 40%에 해당하는 규모로 환율이 추가로 오르면 기업 환차손은 더욱 늘어날 전망이라고 한다.

통화옵션인 KIKO는 KNOCK-IN 덫에 걸려드는 것, KNOCK-OUT 계약관계 종료를 의미한다.
한 수출기업이 환율 상하단을 900~1000원 약정 환율 1000원으로 1억달러 키코계약을 했다고 가정할 경우

환율이 900원 밑으로 내려가면(KNOCK-OUT) 계약은 자동종료되고 기업은 환손실을 입게 되고
반대로 환율이 1000원보다 높은 1050원이 됐다면(KNOCK-IN) 달러당 50원씩 손해를 감수해야
하며 보통 KNOCK-IN이 발생했을 때는 계약금액 2~3배를 팔아야 한다는 단서조항이 붙기 때문에 손해는 눈덩이처럼 불어나게 된다고 한다.

환손실을 입더라도 환율상승으로 수출대금에서 환차익이 발생하기 때문에 상쇄할 수 있지만

일부 수출기업들은 수출금액을 초과해 계약하는 이른바 ‘오버헤지’를 하는 사례가 있어 막다른 골목에 몰리게 된다.

반면 환율이 상하단 범위 내인 910원이라면 달러당 90원씩 환차익이 발생하게 된다.

이론적으로 KIKO 계약시

은행 -> `콜옵션 매입+ 풋옵션 매도’ 포지션

수출업체 -> `콜옵션 매도 + 풋옵션 매입’ 포지션

그리고 환율이 설정한 하단 밑으로 내려갈 경우 계약 자체를 무효화한 것

기업은 환율이 상하단 범위 내에 있을 때는 이익이 증가한다. 풋옵션 매입 포지션 때문이다.

반면에 환율이 상단 이상으로 상승할 때는 콜옵션 매도 포지션 때문에 손실이 발생한다. 반대로 은행은 콜옵션 매입 포지션 때문에 이익이 발생한다.

KIKO에서는 양 당사자 모두 매도.매입 포지션을 도잇에 보유하면서 프리미엄 요구권은 소멸된다.

기술적으로는 환율 상하단을 만들기 콜옵션 행사가격이 상단에 그리고 풋옵션 행사권리가 하단까지 제한된 것이다.

현 상황

최근 KIKO로 인한 수출업체 손실이 커지자 은행들이 위험고지를 제대로 하지 않았고 일방적인 환율 전망을 했다며 비난 여론이 일고 있다고 한다.

은행이 환위험을 고지했는지 위에서 언급한 환율이 달러당 1000원을 넘어갈 것을 알고도 숨겼는지 여부에 따라 잘잘못이 가려질 것이다.
하지만 위험감수 능력이 큰 은행이 그렇지 못한 중소기업에 환위험을 떠남긴 것에 대한 비난에서는 자유로울 수 없을 것으로 보인다.

파생상품은 적은 헤지비용으로 위험을 제거할 수 있지만 예상과는 반대방향으로 가격이 크게 이탈하거나 레버리지가 지나치게 클 경우에는 오히려 위험을 가중시킬 수도 있다고 한다.

이상으로  매일경제 인하대 한재준교수 기사를 보고 KIKO에 대해서 정리해 보았다.

파생상품(Derivatives)

자산가치가 다른 상품 가격에 의해 결정(Derived)되는 상품

우리나라는 장내파생상품인 KOSPI200 옵션이 대표적인 파생상품임.

1. 파생상품의 분류

  a. 상품파생 : 곡물, 원자재와 같은 것이 기초자산일 경우

b. 금융상품파생 : 환율, 금리, 주식 등이 기초자산일 경우

c. 신용파생상품 : 부도 위험을 기초자산으로 한 경우 이해하기 쉽게 서브프라임
모기지 사태로 악명을 떨친 부채담보부채권(CDO)가 대표적인 예

2. 파생상품의 양면성
  모든 파생상품 거래는 당사자 간에 거래동기와 가격에 대한 기대가 상이하기 때문에 이루어지게 된다. 예를 들면 B회사 주식보유자가 풋옵션(B회사 매도권리)을 매입한다면 이 주식보유자는 주가하락을 염두에 뒀다고 볼 수 있다. 즉 풋옵션 매입 이후 보유하고 있는 주식의 가치가 하락하면 사전에 정해진 가격에 주식을 매도함으로써 가격하락위험에서 벗어날 수 있게 된다.
반면에 풋옵션 매도자는 B회사의 주가가 상승할 확률이 하락할 확률보다 높다고 믿기 때문에 프리미엄 수취대가로 풋옵션을 매도하게 될 것이다.
파생상품은 거래비용이 저렴하고 레버리지가 높아 기초자산보다 시장상황 변화, 즉 금리나 환율 등 변화에 더 민감하게 반응하는 경향이 있다고 한다. 즉 가격변동성이 그만큼 크다는 의미.

따라서 파생상품은  보유자산에 내재된  가격 불확실성을 제거해주는데다 적은 자금으로도 거래에 참가할 수 있어 시장 규모를 키우고 지초자산을 제고할 수 있는 순기능적인 측면이 있는 반면에 서브프라임 모기지 사태에서와 같이 파생상품을 대상으로 레버리지 투자나 투자자 환매 요구가 집중될 때는 금융시스템 불안정을 야기할 수 있는 단점도 노출되어 있다고 한다.

출처 : 매일경제 2008년 5월 17일자 한재준 교수 기사 참고